Ce qu'est l'allocation tactique d'actifs

Deux personnes peuvent toutes deux qualifier leur approche d'allocation tactique d'actifs et faire des choses très différentes. Le terme est précis sur un point et muet sur tout le reste, et savoir lequel est lequel constitue l'essentiel de son utilité.

L'allocation tactique d'actifs (TAA) est la pratique consistant à ajuster la part du portefeuille placée dans chaque grande catégorie à mesure que les conditions de marché changent, au lieu de conserver les mêmes proportions en toutes circonstances. Actions, obligations, matières premières, liquidités : les catégories sont l'unité, et se déplacer entre elles est toute la définition.

Remarquez ce que la définition ne contient pas. Elle ne dit rien de qui procède à l'ajustement.

Quelqu'un décide, ou quelque chose décide

Le terme fixe ce qui est ajusté. Il laisse entièrement ouvert comment l'ajustement est décidé. Ce n'est pas tant une lacune de la définition que deux questions distinctes ayant fini par partager un même nom.

Au sens large employé par la profession, le terme couvre deux pratiques qui partagent une forme et pas grand-chose d'autre.

Dans la version discrétionnaire, une personne juge du moment de se déplacer. Elle lit les conditions : les valorisations, le cycle économique, le ton des marchés. Elle exerce ensuite son jugement sur ce que le portefeuille devrait détenir maintenant. Le raisonnement peut être soigneux et profondément expérimenté. Il reste un jugement, porté par quelqu'un, à un moment donné.

Dans la version systématique, la condition et la réponse sont écrites avant que la question ne se pose. Quelque chose est mesuré : une tendance, un classement de momentum, une lecture de volatilité, le régime de marché qu'une approche est construite pour reconnaître. Si cette mesure remplit une condition énoncée, les pondérations changent d'une ampleur énoncée. Les règles décident. Le travail de la personne a été de les concevoir, et consiste désormais à continuer de les suivre.

Les deux sont de l'allocation tactique d'actifs, et toute source extérieure que vous consulterez emploiera le terme pour les deux. Un fonds décrit comme tactique peut être l'un ou l'autre, et le document dit rarement lequel. Witan Way travaille sur la variante systématique : des approches dont les règles sont documentées et reproductibles. Tout ce qui suit sur l'examen d'une méthode le suppose.

La distinction compte pour une raison pratique plutôt que philosophique : elle change ce que vous pouvez découvrir. Une approche discrétionnaire s'apprécie sur son historique et sur la crédibilité de la personne qui la conduit. Une règle écrite peut être décrite, suivie et réexaminée par quelqu'un qui ne l'a pas écrite, y compris par vous, après coup, quand l'issue est connue et que la tentation de reraconter l'histoire est la plus forte.

Ce que chaque branche cherche à faire

C'est ici que les deux branches se séparent, et les confondre est la manière la plus courante de mal décrire l'une ou l'autre.

Un gérant tactique discrétionnaire cherche, au sens ordinaire, à avoir raison. Il se forme une vue sur ce que les conditions appellent et agit en conséquence ; si la vue est fausse, la décision était fausse. Ce n'est pas une critique. C'est ce que signifie exercer un jugement, et c'est une façon légitime de gérer de l'argent.

Une approche systématique vise autre chose. Elle lie la taille d'une exposition à quelque chose d'observable et laisse la mesure décider : ce qu'elle est construite pour produire est donc un profil de comportement différent selon les états du marché, plutôt qu'un pari juste sur l'un d'eux. Une allocation fixe est rééquilibrée vers les mêmes proportions quel que soit l'environnement ; une couche tactique fondée sur des règles rend les proportions conditionnelles à la place.

Les deux objectifs sont cohérents et ce ne sont pas le même objectif : une affirmation sur l'un n'est donc pas une affirmation sur l'autre. Witan Way travaille sur le second, et là où la suite de cette note décrit ce qu'une approche « cherche à faire », elle décrit cette branche.

Une chose vaut cependant pour les deux, et c'est là que les attentes se trompent habituellement. Modifier l'exposition a un coût, et ce coût est visible : quand les conditions ne se dégradent pas, une approche qui a réduit son exposition abandonne le rendement qu'elle aurait obtenu. Il n'existe aucune version de cela qui ne renonce qu'aux baisses.

La première confusion : un autre niveau

On compare la sélection de titres et l'allocation tactique comme s'il s'agissait de méthodes rivales. Elles ne sont pas rivales ; elles opèrent à des niveaux différents du même portefeuille.

Ce qui varie	Allocation tactique d'actifs	Sélection de titres
L'unité sur laquelle on décide	Une catégorie entière : actions, obligations, liquidités	Une entreprise face à ses pairs
Ce qui est affirmé	Cette catégorie mérite plus ou moins de place maintenant	Cette entreprise est mal valorisée
Le risque pris	Se tromper sur un environnement	Se tromper sur une entreprise
Ce qui supprime le risque	Rien. C'est l'exposition que vous avez choisie	Détenir assez d'entreprises pour le diluer

Une approche tactique détient normalement des fonds larges, déjà diversifiés. Elle ne choisit jamais entre les entreprises qu'ils contiennent, et elle ne cherche pas à le faire. Les deux peuvent coexister dans un même portefeuille ; elles sont simplement des réponses à des questions différentes.

La seconde confusion : un autre processus

L'autre comparaison est celle avec un pari unique sur le marché : la décision de passer en liquidités parce que cela ressemble à un sommet. Ici, le niveau est le même. Ce qui diffère, c'est l'origine de la décision.

Un pari sur le marché se prend sur le moment, à partir d'une lecture du moment, et il affirme une direction. Une règle tactique systématique existait avant le moment : elle affirme seulement qu'une condition énoncée est remplie, et elle se déplace de l'ampleur spécifiée d'avance. Cette ampleur peut être de quelques points de pourcentage ou de la totalité d'une allocation, selon la règle. Les deux peuvent produire la même transaction le même jour et rester des objets différents, parce que l'un peut être examiné avant les faits et l'autre ne peut être jugé qu'après.

C'est aussi pourquoi une issue règle si peu de choses. Un pari qui a bien tourné vous dit ce qui s'est passé une fois ; il ne vous dit pas ce qui se passera la prochaine fois que la même personne fera face à la même ambiguïté, puisque rien de la décision n'avait été écrit. Une règle qui a mal tourné vous dit au moins ce qu'elle fera la prochaine fois. C'est cette asymétrie, et non la qualité du jugement de quiconque, qui est l'argument en faveur de l'écriture de la règle.

Ce que le mot ne vous dit pas

Un document de fonds qui dit tactique vous apprend que le mix a le droit de bouger. Il laisse de côté les deux choses que vous voudriez savoir.

Qui décide : jugement ou règle, et s'il s'agit d'une règle, est-elle divulguée. Jusqu'où : une surcouche tactique de quelques points de pourcentage autour d'un socle fixe, et une approche capable de quitter entièrement une catégorie d'actifs, sont décrites par le même mot. La distance entre les deux est celle qui sépare un ajustement léger d'un autre portefeuille.

Il y a une troisième omission, plus subtile et qui mérite d'être nommée, bien que, contrairement aux deux premières, elle concerne certaines approches et non toutes. Une règle bâtie sur des mesures retardées (une tendance, une moyenne mobile, une lecture de volatilité réalisée) ne peut enregistrer un changement qu'une fois qu'il s'est suffisamment produit pour apparaître dans la mesure. Les approches de ce type réagissent plutôt qu'elles n'anticipent, et ce décalage n'est pas un défaut à faire disparaître par ingénierie : c'est le prix de ne pas prévoir.

Ce n'est pourtant pas une propriété universelle de l'allocation tactique. Des règles bâties sur des données contemporaines ou prospectives ne portent pas le même délai, et un gérant discrétionnaire peut agir avant que la moindre mesure n'ait bougé. C'est un autre arbitrage plutôt qu'un meilleur (agir tôt signifie agir sur une vue au lieu d'une observation), mais cela signifie que « les approches tactiques sont toujours en retard » est une affirmation sur une famille de règles, non sur le terme.

Ce qu'elle ne fait pas

Elle ne supprime pas le risque. Elle organise une décision qui serait sinon prise sur le moment, sous pression, l'issue encore ouverte. C'est une affirmation différente et plus modeste.

Et elle ne rend pas le détenteur passif. Suivre une règle pendant une période où elle semble avoir tort est en soi une décision, prise de façon répétée, et c'est là qu'une approche systématique est la plus exposée à l'abandon. La règle supprime la nécessité d'inventer une réponse. Elle ne supprime pas la nécessité de continuer.

Une approche qui peut être décrite, suivie et réexaminée est une proposition différente d'une approche qui s'est trouvée avoir raison une fois. C'est la distinction que le terme existe pour nommer, et c'est celle que le terme lui-même ne fait jamais.