Prix, valeur et anticipations

Une entreprise publie ses résultats. Les bénéfices sont en hausse, confortablement ; les chiffres ne sont pas contestés. L'action ouvre en baisse de sept pour cent.

Rien n'a dysfonctionné dans la publication, et personne ne s'est comporté irrationnellement. Ce qui s'est passé, c'est que le prix n'attendait pas la nouvelle l'esprit vierge. Il contenait déjà une vue sur ce que la nouvelle allait dire.

Un prix n'est pas une mesure

Il est tentant de lire un prix comme une mesure de la valeur : l'appréciation du marché, formée par des gens mieux informés que vous. C'est de cette lecture que vient l'essentiel de la confusion.

Un prix est simplement le niveau auquel acheteurs et vendeurs s'accordent actuellement pour traiter. Il est observable, il est unique, et c'est un fait. Ce qu'il n'est pas, c'est une affirmation sur ce que vaut l'actif. C'est une affirmation sur ce que les gens accepteront de payer pour lui maintenant, compte tenu de ce qu'ils anticipent.

Cette dernière proposition porte toute l'idée. Les anticipations ne sont pas quelque chose que l'on applique à un prix depuis l'extérieur ; elles sont déjà dedans. Tout ce que l'on croit largement à propos de l'année à venir d'une entreprise se reflète dans ce que les gens acceptent de payer pour elle aujourd'hui. Voilà pourquoi le prix ne peut pas ensuite réagir à la confirmation de cette croyance. Il a déjà réagi.

La valeur est un autre objet

La valeur est une estimation de ce que vaut un actif, produite par une méthode et un jeu d'hypothèses. Le prix est le niveau auquel il se négocie.

Ce ne sont pas deux mots pour une même chose, et ils se comportent différemment. Il y a un prix, et il est observable. Il y a plusieurs valeurs défendables à la fois, parce que des gens raisonnables posent des hypothèses différentes : sur la durée de persistance de la croissance, sur ce que l'avenir vaut aujourd'hui, sur le rendement exigé pour le risque. Celui qui affirme qu'un actif vaut plus que son prix ne corrige pas une erreur ; il est en désaccord, et c'est le désaccord qui produit un marché en premier lieu.

L'anticipation est ce qui relie les deux. Un prix est à peu près le point où l'estimation de valeur de l'acheteur marginal et celle du vendeur marginal se rejoignent, et les deux estimations reposent sur ce que chacun anticipe. Changez l'anticipation et le prix bouge, même si rien n'a changé dans l'actif.

Autour d'une annonce, c'est la surprise qui fait bouger le prix

Voilà pourquoi une bonne nouvelle et un prix en baisse ne sont pas une contradiction.

Si un marché anticipe une croissance des bénéfices de quinze pour cent et qu'elle est de douze, l'annonce est à la fois une bonne nouvelle et une déception. Le prix avait déjà été poussé à la hausse sur les quinze ; les douze le révisent à la baisse. L'inverse se produit aussi, et c'est tout aussi contre-intuitif : une entreprise qui annonce une perte peut monter fortement, parce que la perte était plus faible que celle déjà intégrée dans le prix.

Le mouvement du jour n'est pas causé par l'événement seul. Il est causé par la distance entre l'événement et ce qui était déjà anticipé.

Cela mérite d'être formulé avec soin, car il est facile d'en dire trop. Cela ne signifie pas que la nouvelle est sans importance. Une entreprise qui annonce une perte est dans une situation moins bonne que celle qui annonce un bénéfice, et l'anticipation elle-même s'est formée à partir de nouvelles exactement de ce type. Cela signifie que le mouvement de prix du jour est une réaction à la surprise, tandis que le niveau du prix reflète les nouvelles accumulées. Les deux sont vrais ; ils répondent à des questions différentes.

Où le raisonnement s'arrête

L'écart d'anticipation explique les mouvements autour des annonces : résultats, données économiques au calendrier, décisions dont la date est connue d'avance. Cela couvre une bonne part de ce qu'un particulier voit commenter et sur quoi il s'interroge, et c'est là que l'idée gagne sa place.

Elle n'explique pas tout, et l'étirer jusque-là est l'erreur habituelle. Les prix bougent aussi parce que des capitaux entrent dans une catégorie d'actifs ou en sortent pour des raisons sans lien avec une entreprise. Parce qu'un gros détenteur doit vendre, à quelque prix que ce soit. Parce que les taux d'intérêt changent, modifiant ce que vaut tout revenu futur en monnaie d'aujourd'hui et revalorisant tous les actifs à la fois sans la moindre surprise sur aucun d'eux. Et parce que le rendement que les investisseurs exigent pour porter du risque monte ou baisse, ce qui déplace les prix alors que toutes les anticipations sur l'activité sous-jacente restent exactement où elles étaient.

« Quelqu'un a forcément été surpris » est une explication satisfaisante et souvent la mauvaise. La version honnête est que la surprise explique la réaction aux nouvelles, et que les nouvelles ne sont qu'un facteur parmi plusieurs qui font bouger les prix.

Ce que cela change en pratique

Pour l'essentiel, cela change la première question que vous posez.

L'instinct, devant un mouvement de prix, est de chercher la nouvelle qui l'a causé. Le réflexe plus utile est de demander ce qui était déjà anticipé, car un mouvement qui paraît inexplicable à côté du titre de presse est souvent entièrement explicable à côté de l'anticipation. Et lorsqu'aucune anticipation n'a été déçue, c'est en soi informatif : cela renvoie aux autres raisons ci-dessus, qui sont une réponse d'une autre nature.

La seconde chose que cela change, c'est la façon dont vous lisez un prix auquel vous ne vous attendiez pas. Un prix n'est pas un verdict, et ce n'est pas une mesure. C'est ce qu'un grand nombre de gens, dont aucun ne connaît l'avenir, accepte de payer en ce moment compte tenu de ce qu'il pense qui vient. C'est une information réellement utile. Elle n'est simplement pas celle que l'on croit généralement.