L'or
L'or n'a ni émetteur, ni contrat, ni flux de trésorerie interne : rien en lui ne vous rémunère pour le détenir. Son rendement vient entièrement de la variation de son prix, ce qui en fait un type d'actif différent d'une action ou d'une obligation, et non une version défectueuse de l'une ou de l'autre.
Presque tout le monde arrive à l'or avec la même question : protège-t-il quand les choses tournent mal ?
La réponse courte est qu'il s'est parfois comporté très différemment des actions pendant des périodes de tension, et qu'aucun mécanisme ne l'oblige à le refaire. Tout ce qui est utile à propos de l'or se situe dans l'écart entre ces deux moitiés de phrase.
Ce qu'est l'or, structurellement
Commencez par ce qui est absent, car c'est ce qui le rend inhabituel.
L'or n'a aucun émetteur. Personne ne se tient derrière lui, ce qui signifie qu'il ne porte aucun risque de faillite d'entreprise ni de défaut d'un État. Cela signifie aussi qu'il n'y a personne dont vous puissiez examiner les engagements.
Il n'a aucun contrat. Une obligation est un engagement à payer des montants déterminés à des dates déterminées. L'or n'offre rien de tel.
Et il ne produit aucun flux de trésorerie interne. Une action peut verser un dividende parce que l'entreprise qui est derrière gagne de l'argent. Une obligation verse un coupon parce que quelqu'un y est contractuellement tenu. L'or ne génère absolument rien pendant que vous le détenez. Le stockage, d'ailleurs, coûte de l'argent au lieu d'en rapporter.
Il reste un actif dont tout le rendement doit venir d'un seul endroit : une variation de son prix.
La distinction que l'on manque
Ce dernier fait se trouve régulièrement comprimé en « l'or n'a aucun rendement », et la compression perd quelque chose d'important.
Ne produire aucun flux de trésorerie décrit d'où viendrait un rendement. Cela ne décrit pas s'il faut en attendre un. Ce sont deux affirmations distinctes, et seule la première est tranchée par l'absence de coupon.
La différence compte parce qu'elle change ce dont on peut débattre. Savoir si l'on doit s'attendre à ce que le prix de l'or monte sur le long terme (et dans quelle mesure, par rapport à la détention d'une monnaie ou d'une action) est une vraie question, et des gens réfléchis y répondent différemment. Ce que vous ne pouvez pas faire, c'est clore cette question en soulignant que l'or ne verse pas de dividende. Cette observation vous dit que le rendement de l'or est entièrement un rendement de prix. Elle ne vous dit rien de son ampleur.
L'erreur inverse est tout aussi courante, et elle vaut d'être nommée puisqu'elle se cache dans la même phrase : parce que l'or n'a aucun flux de trésorerie auquel ancrer une valorisation, il n'existe pas d'équivalent des bénéfices ou des coupons auquel confronter le prix pour vérifier s'il est raisonnable. Cela ne rend pas le rendement attendu nul. Cela le rend plus difficile à estimer, ce qui est un reproche différent et plus honnête.
Pourquoi il se comporte parfois différemment
Le rôle habituel de l'or dans un portefeuille repose sur l'observation qu'il a souvent évolué indépendamment des actions, et parfois en sens inverse pendant les périodes de tension aiguë. Cette observation est réelle.
Le raisonnement qui la sous-tend est lui aussi intelligible. L'or n'a pas de bénéfices à réviser à la baisse en récession, pas d'émetteur susceptible de faire défaut, et aucun lien avec une monnaie particulière. Plusieurs des choses qui pénalisent simultanément actions et obligations ne s'appliquent donc pas à lui. Dans les périodes où la confiance dans les institutions ou les monnaies est elle-même le problème, un actif qui ne dépend d'aucune d'entre elles peut être recherché précisément parce que tout le reste est vendu.
Mais rien de tout cela n'est un mécanisme. Il n'existe dans la construction de l'or aucun lien qui fasse monter son prix quand les actions baissent. Il a baissé avec les actions, notamment dans les épisodes où les investisseurs vendaient tout ce qui pouvait l'être pour obtenir des liquidités, et il a dérivé pendant de longues périodes tandis que les actions montaient régulièrement. Décrire l'or comme une couverture exagère la relation ; le décrire comme un actif mû par d'autres choses est exact, et bien moins réconfortant.
La distinction est pratique, non pédante. Un actif qui tend à se comporter différemment est utile dans un portefeuille pour des raisons de composition. Un actif qui monterait de façon fiable quand un autre baisse serait une assurance, et serait tarifé comme telle. L'or est la première chose et se trouve décrit comme la seconde.
Le coût, dit clairement
Le contrepoids à tout cela se voit le plus facilement quand les actions se portent bien.
Un actif qui ne verse rien a un coût d'opportunité, et celui-ci s'accumule discrètement. Une action détenue pendant une année étale peut malgré tout verser un dividende ; une obligation verse son coupon quelle que fût l'année. L'or détenu pendant un marché actions fortement haussier a produit ce que son prix a fait, face à une alternative qui a produit à la fois des rendements et des revenus. Sur une bonne période suffisamment longue, détenir de l'or peut ressembler, après coup, à une erreur.
Ce n'est pas un défaut qu'une meilleure version de l'or corrigerait. C'est la même caractéristique vue de l'autre côté : un actif sans lien avec les bénéfices des entreprises ne participe pas lorsque ce sont les bénéfices des entreprises qui portent les rendements.
Attention toutefois à ne pas pousser cela trop loin, car c'est ici l'exagération facile. Ne produire aucun flux de trésorerie explique pourquoi l'or ne participe pas à une hausse portée par les bénéfices. Cela n'explique pas à lui seul à quoi le prix de l'or réagit, ni pourquoi il est parfois monté pendant que les actions baissaient. Cela dépend de la demande pour l'actif, qui est une question distincte sans réponse aussi nette. L'absence de rendement interne est une raison pour laquelle l'or se comporte autrement que les actions. Ce n'est pas toute la raison, et la prendre pour toute la raison est la façon dont une caractéristique redevient un mécanisme.
Ce qu'il ne fait pas
Il ne vous verse rien. Tout rendement est un rendement de prix, et il peut être négatif des années durant.
Il ne compense pas automatiquement une baisse des actions. Il l'a parfois fait, sans aucune règle qui l'y oblige, et attendre que le schéma se répète chaque fois est la manière la plus courante d'en être déçu.
Et il n'a pas une valeur que l'on puisse confronter à quelque chose qu'il produit. Ce qui fixe le prix de l'or, c'est ce que d'autres acceptent de payer pour lui. C'est vrai de tout actif à court terme, et vrai de l'or à long terme aussi.
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L'idée en une ligne
L'or ne verse rien pendant que vous le détenez. Ce qu'il rapporte vient de la variation de son prix : il est donc valorisé sur ce que d'autres accepteront de payer, non sur quelque chose qu'il produit.
- Ni émetteur, ni contrat, ni coupon, ni dividende.
- Son rendement vient du prix, et seulement du prix.
- Il s'est comporté différemment des actions dans certaines périodes de tension, sans aucun mécanisme qui l'y oblige à nouveau.
Où ça dérape
Traiter l'or comme une assurance qui s'exécute sur commande. Rien ne relie son prix aux baisses des actions par construction ; il a parfois évolué en sens inverse et parfois baissé en même temps qu'elles, et ni l'un ni l'autre n'était un dysfonctionnement.
La distinction à retenir
Ne produire aucun flux de trésorerie n'est pas n'avoir aucun rendement attendu. Une obligation paie en vertu d'un contrat ; une action a derrière elle une entreprise qui peut distribuer ce qu'elle gagne. L'or n'a ni l'un ni l'autre. Cela dit d'où viendrait un rendement, non s'il faut en attendre un.
L'or n'est pas une action cassée. C'est un autre type de placement, valorisé sur ce que d'autres accepteront de payer plutôt que sur quelque chose qu'il produit. C'est le fait à partir duquel raisonner.
À vous
Quelqu'un vous dit que l'or est un mauvais placement de long terme « parce qu'il ne produit aucun rendement ». Une deuxième personne affirme qu'il est indispensable « parce qu'il monte toujours quand les actions baissent ». Les deux affirmations commettent la même erreur. Laquelle ?
Voir la réponse
Toutes deux transforment une caractéristique réelle en une règle qui ne tient pas. La première confond ne produire aucun flux de trésorerie avec n'avoir aucun rendement attendu : l'or ne verse rien pendant que vous le détenez, ce qui dit d'où viendrait un rendement (une variation de prix) et non s'il faut en attendre un. La seconde traite une tendance observée comme un mécanisme. Rien dans la construction de l'or ne lie son prix à la baisse des marchés actions ; il a évolué en sens inverse dans certaines périodes de tension et baissé avec elles dans d'autres. Chaque affirmation prend quelque chose de vrai sur le fonctionnement de l'actif et le gonfle en garantie sur ce qu'il va faire. Les deux se trompent en sens opposés, à partir de la même erreur.
Questions
Ce que les lecteurs demandent sur cette note.
Si l'or ne verse rien, cela veut-il dire que son rendement attendu est nul ?
Non, et c'est la confusion qu'il vaut la peine de dissiper. « Ne verse rien » est une affirmation sur la source d'un rendement : l'or ne génère ni coupon ni dividende, donc tout rendement doit venir de la variation du prix. C'est une affirmation différente de « aucun rendement n'est attendu ». Savoir si l'on doit s'attendre à ce que le prix de l'or monte, et dans quelle mesure, est une vraie question à laquelle les gens répondent différemment. Mais vous ne pouvez pas la trancher en pointant l'absence de coupon, car il s'agit d'un fait sur le mécanisme, non sur l'espérance.
Pourquoi l'or a-t-il une valeur, dans ce cas ?
Parce qu'assez de gens le traitent comme une réserve de valeur et acceptent de payer pour lui, soutenus par sa rareté, sa durabilité, une très longue histoire dans ce rôle, et la demande industrielle et joaillière. C'est un fondement réellement différent de celui d'une action, dont la valeur se rattache à une entreprise qui gagne de l'argent, ou d'une obligation, dont la valeur repose sur l'obligation contractuelle de quelqu'un de payer. La valeur de l'or repose sur la persistance d'une convention. Ce n'est pas une insulte ; les conventions peuvent être extrêmement durables. C'est simplement autre chose sur quoi s'appuyer.
L'or protège-t-il contre l'inflation ?
De façon approximative et peu fiable, ce qui est une réponse moins satisfaisante que celle qu'offre habituellement chacun des deux camps. Sur de longues périodes, l'or a globalement préservé le pouvoir d'achat, et c'est le fondement de sa réputation. Sur les horizons auxquels les gens le détiennent réellement, la relation a été suffisamment faible pour que l'or baisse pendant des phases inflationnistes et monte pendant des phases calmes. Il est mieux décrit comme un actif dont le prix n'est lié à aucune monnaie que comme une couverture contre un taux d'inflation particulier.
Quel est le coût réel de sa détention ?
Le coût d'opportunité, et il se voit le plus facilement dans un marché actions fortement haussier. Un actif qui ne verse rien renonce à tout ce que l'alternative aurait produit. Et contrairement à une action détenue pendant une année étale, qui peut malgré tout verser un dividende, rien n'arrive entre-temps pour l'adoucir. Ce coût est réel et c'est le contrepoids honnête à l'argument en faveur de la détention d'or. Ce n'est pas non plus un défaut caché : il est lié à la caractéristique même qui fait que l'or se comporte différemment des actifs qui l'entourent.
Les termes employés ici
Défini une fois, dans le glossaire.
- Classe d'actifs
- Une grande catégorie d'investissements au comportement distinct — actions, obligations, or, matières premières — les briques d'un portefeuille diversifié et alloué tactiquement.
- Diversification
- Répartir le capital entre des actifs qui se comportent différemment, de sorte que la faiblesse de l'un soit compensée par les autres. Elle réduit le risque évitable mais ne supprime pas le risque affectant l'ensemble du marché.
- Corrélation
- La mesure de la proximité avec laquelle deux actifs évoluent ensemble, de +1 (à l'unisson) à −1 (en sens opposé) — la propriété qui fait fonctionner la diversification, lorsqu'elle est faible.
- Volatilité
- L'ampleur des fluctuations du prix d'un actif au fil du temps. Une volatilité élevée signifie des variations plus amples ; elle mesure la turbulence, non la direction — et ne se confond pas avec le risque.